投资周记2024/3/16（茅台2014年报学习问题拾遗）

「本周指数走势」

注：①股市吸引力指数=(1/中证800PE)/十年期国债收益率，代表股市相比债市的吸引力大小。

②持股综合吸引力是以增长确定性为权重，综合所有持股的买入倍数。

「本周交易」

无

「目前持仓」

下表中腾讯控股、古井B单位为港币，其他标的单位为人民币。

「本周收益」

本周沪深300上涨0.71%，实盘净值上涨3.50%。

2024年内收益从上周的-5.83%，变成本周的-2.53%。

注：①收益率计算采用基金净值法，忽略资金进出对收益率的影响。

②不含打新股、打新债收益。

「股票估值」

注：①净利润为预期净利润，单位为人民币。

②分众传媒、陕西煤业采用席勒市盈率法估值，净利润选取为近十年净利润的平均值。

③腾讯控股、古井B除净利润外其他数值单位为港币。

④买入倍数=当前市值/理想买点，代表当前市值所对应的买入吸引力，数值越小吸引力越大。

「强烈申明」

本文为我个人投资记录，文中任何操作或看法，不作为投资推荐。市场有风险，投资需谨慎。

「本周杂谈」

继印度基金套利被关停后，又出现了芯片基金的套利机会，我也参与了一下，亏了30块钱，总结出一个套利的本质性问题。

先来说说我是怎么亏钱的，周二场内申购，周五到账卖出，期间芯片基金一直溢价率在2.5%以上。

既然一直有溢价率，为什么我会亏呢？

具体的申购净值和卖出价格这里略过，其实原理想明白了就行。

假设某基金净值100元，场内交易价格110元，溢价率10%。

如果未来净值一直为100元，溢价率一直保持10%，那么就会有稳定的套利空间，就能持续赚钱。

但是，如果T+1日净值跌到85元，T+2日跌到70元，T+3日跌到55元，同时溢价率仍然为10%，还会赚钱吗？

我们T日按100元申购了基金，等T+3日基金净值是55元，溢价率10%，则场内交易价格为60.5元。

100元买，60.5元卖，当然亏本了。

发现问题没？套利的本质是预测卖出前基金的交易价格跌幅不会大于溢价率，并不是溢价率存在就一定赚钱。也就是说T+3日到账卖出时，价格不能低于100元，跌幅要小于申购时的溢价率10%，否则就会亏本。

那么进一步想，什么基金有可能跌幅很大呢？明显高估的基金。

芯片基金出现套利机会时短期内放量大涨，我认为这是我亏30块钱的原因。溢价率留的安全垫还不够，短期的大涨有可能出现短期的大跌。

所以反过来想，如果基金净值波动不大，即使有稳定1%的溢价率，也能持续赚钱，就看你认为当下的溢价率够不够这笔套利的安全垫。

当然，申购量不受限制的基金也会导致卖出踩踏，这里不详细聊了。

想清楚这些，我决定先不套了。

从这个角度看，抢权配债套利的逻辑跟这个也类似。套利就没有预测吗？未必。所以我一般把抢权配债叫做「事件驱动型投机」。

一些简单的小心得，跟大家分享下。

「茅台2014年报学习问题拾遗」

（全文共6365字，预计阅读时间16分钟）

水滴石穿：2014年年报p79页，合并利润表营业总成本一财务费用下的利息支出10,292,572.55元是怎么来的？它和P78页合并利润表营业总成本一利息支出59,217,289.10元应该是两码事。59,217,289.10元是贵州茅台集团财务有限公司向关联方支付的存款利息。(见P88页)

腾讯会议讨论：15年财报银行承兑汇票贴现利息，推测14年也是。

WWW：股份公司把银行票据拿去贴现，但是这个不是要披露在“期末公司已背书或贴现且在资产负债表日尚未到期的应收票据“里吗？

水滴石穿：2015年报上写了:本期财务费用增加，主要是本期银行承兑汇票贴现，贴现利息支出增加所致。

贴现的银行汇票会产生贴现利息支出。其中一部分在资产负债表日前巳到期，就被踢出应收票据，且不需要在应收票据里披露了。

还有一部分虽被贴现，但在资产负债表日未到期，就需要披露在应收票据附注"期末公司已背书或贴现且在……″里，这里面虽未到期但终止确认的，要被踢出应收票据。

以上供参考哈

芒果的芒：意思是财务费用中利息支出一千万对应的贴现票据已到期，所以不在应收票据里展示吗？看了下2014半年报，应收票据为2.9亿，利息支出为0。三季报应收票据11.6亿，应该从这里开始收到票据了，年报增加到18.5亿。

积跬步至千里：2014年财报15页关联交易里综合服务费下降一倍原因是什么？

WWW：我估计减少的是交通运输服务费用。公司决定由贵州茅台酒厂(集团)物流园区有限责任公司向本公司和本公司控股子公司贵州茅台酒销售有限公司之全资子公司国酒茅台(贵州仁怀)营销有限公司提供物流运输服务，预计截至2015年12月31日发生关联交易金额为13,731万元。也就是以前是交给集团，现在是交给集团的下属公司了。而一年运输费用差不多7千万左右，数据吻合。

行者：现金流量表购建固定资产、无形资产 44亿，本期在建工程增加54亿，大于现金流量表的值，是不是说明有些钱还没有流出，放在应付账款里面，但应付账款只有7亿。

思维：应付账款主要是已入库未办理结算原辅材料的货款。和预付账款有关，预付账款本期减少了14亿。财报70页，购置固定资产2亿，财报72页，购置无形资产1亿，在建工程增加=44-2-1=41亿，加上预付账款转入（非现金支出）的14亿，合计为55亿左右。财报10页；预付账款减少主要是本期完成的工程进度及完工结算的固定资产增加所致。

学芒格：管理层对茅台2014年的增长预期比2013的预期低那么多，我想是因为2013非常非常难，比2012年更难，但这个理由还不够。

大千世界：预收款调节空间逐渐减少；13年为了完成任务，公司向市场释放了计划外3000吨飞天（约55亿营收），14年不一定有。

萧瑟：有个问题没明白，关于股份公司利息收入:股份公司存在财务公司的钱，财务公司会给股份公司支付利息，这笔利息计入哪里，和茅台集团占不占便宜，有关系吗？

芒果的芒：所以关键点就在于股份公司存给财务公司按活期利率还是定期利率，如果是活期，那即使财务公司支付给股份公司利息，股份公司也是吃亏的。

芒果的芒：2014年财务费用，如何理解母公司利息收入>合并报表利息收入？

萧瑟：母公司利息收入包括存在财务公司的部分，合并报表不包括存在财务公司的部分，只包括合并范围内的公司自己存银行的部分

芒果的芒：为什么母公司存在财务公司，财务公司给母公司的利息不记在合并报表呢？是因为内部抵消了吗？

假设母公司有100亿存在财务公司，财务公司给母公司2亿利息，财务公司把这100亿存放同业，获得3亿利息。此时母公司财务费用利息收入2亿，我理解合并报表应该是：财务费用-2亿，营业收入-利息收入1亿，少数股东收益0.49亿。

萧瑟：合并报表范围内的公司都是一个整体，它们之间的交易和损益都抵消了

营业收入－利息收入3亿，利息支出0，财务费用－利息收入0。

豪：把贵州茅台想象成一个整体，所有内部的交易都不会在合并报表上提现。只有和贵州茅台之外的公司发生交易才有。

WWW：母公司的利息收入=财务公司的利息支出

芒果的芒：少数股东收益是多少？

WWW：应该就是0.49吧？

芒果的芒：如果知道销售公司的净利润，用(少数股东损益减销售公司净利润*5%)/0.49，就能大概得到财务公司净利润。财务公司收入减利息支出减净利润，就能得到财务公司给股份公司的利息支出。用存放同业➕存款准备金➕不能随时支取的同业存款➖吸收存款，得到股份公司大致存在财务公司的金额，可求出股份公司存放财务公司的存款收益率。这个逻辑有问题吗？2013年算出来是35,919,367.75/8,360,952,202.98=0.86%

同样的逻辑，2014年财务公司净利润=(919,567,187.56-1,641,8330000*0.05)/0.49=201,327,933.79，股份公司存放财务公司利息=643,085,210.14-59,217,289.10-201,327,933.79=382,539,987.25，存放金额=17,685,561,533.36+2,491,488,482.45+9,316,741.05+200,000,000-3,956,450,709.19=16,429,916,047.67，存款利率=382,539,987.25/((8,360,952,202.98+16,429,916,047.67)/2)=3.09%

读书卷：这里就有财务公司净利，http://www.sse.com.cn/disclosure/listedinfo/announcement/c/new/2023-08-03/600519_20230803_A1GK.pdf 2022年财务公司风险评估报告

芒果的芒：最近几年才有这个报告，前几年貌似没有

方隅：有几点是否考虑到：1."如果知道销售公司的净利润，用(少数股东损益减销售公司净利润*5%)/0.49，就能大概得到财务公司净利润。”这里面还包含进出口公司、神舟和名将的利润；2.“财务公司收入减利息支出减净利润，就能得到财务公司给股份公司的利息支出。”财务公司还有自己的办公费用，人员工资等费用需要考虑；前期财务公司利润较小，费用影响比较大，这样计算出来，数据失真有点严重

芒果的芒：进出口公司和神州名将的影响很小，总体还是估算。第二点的费用的确有可能产生影响，多谢方隅补充。或者说将进出口和神州名将的净利润，近似的看做与财务公司的费用相抵消一下？后面年份有财务公司的报告了，卷姐在上面发的，应该误差会小一些

作者补充：计算了一下2013~2016年以及2022年的利率对比（浅黄区域为公式估算数据，白色区域为财报准确数据）。

被吸血量=平均股份公司本金*财务公司利率-股份公司利息-财务公司净利润/2。其意义是，假设股份公司存在财务公司的钱自己去存，且存款利率与财务公司相同，则比现在实际拿到的利息多出来的那部分就是被集团拿走的，本该属于股份公司的利息。

树叶：同业存放款项和上面的可随时用于支付的银行存款有什么区别？

芒果的芒：存放同业是财务公司存放在其他银行的钱，再加一个问题，银行存款中有“财务公司没有存放在其他银行”的钱吗？也就是说这72亿全部属于股份公司还是说有可能也有财务公司的一部分？没看过银行的财报，不知道银行自己没存出去的钱叫什么

大飞：财务公司没存出去的钱 叫现金。财务公司吸收来的钱， 用途（存央行、存同业、放贷款、拆出），手里没有多少现金。银行报表上，现金和存放央行在一个报表项目里。

芒果的芒：看了下银行的财报，发现的确没有“银行存款”这个科目。对于银行而言，真实的钱或“数字形式”的钱，应该是都叫库存现金的。所以对于茅台的合并报表，“可随时用于支付的银行存款 ”应该不是财务公司的科目。

学芒格：其他为劳务用工薪酬及增量补贴，这个是不是就是零时工或者外包的薪酬？

学芒格：2014营收增长2%左右的情况下，成本增加6.5%左右。是否说明计划外，愿意比出厂价高那部分，拿酒的少了，年份酒也更少了？

方隅：

碧海蓝天：营业成本反映的直接人工应该是前几年生产的基酒的成本、基酒储存间的成本（自制半成品）、后期勾兑和包装成本，所以2014年的人工大幅增长应该反映在4年后的售出商品成本中吧。

方隅：确实是这样的，人工费用不仅仅是生产人员，还有库管、勾调、包装。今年新生产的基酒也会纳入到存货中，不断的滚动发货，所以今年的人工成本增加也会影响当年的营业成本。

芒果的芒：“不能随时支取的定期银行存款”应该是财务公司在其他银行的存款。理由：2018年年报P75显示期末余额72亿，2019年年报P83显示期初余额72亿，同时科目名称变更为“不能随时支取的同业存款”

芒果的芒：P80持有至到期投资的投资收益为什么是免税的？

应该是这个商业银行次级定期债券

大千世界：

暂未解决

芒果的芒：“本期未确认递延所得税资产的可抵扣暂时性差异或可抵扣亏损的影响”是什么意思？

萧瑟：

芒果的芒：这是洋河的财报，跟递延所得税科目下的“未确认递延所得税资产明细”有什么关系吗？

萧瑟：

作者补充：关于“会计利润与所得税费用调整过程”名词解释：

学芒格：“今年出售的酒，是 2009 年产出的。2009 年是通胀年，cpi 曾高达 7%，这里粗略的对茅台酒生产成本按照上浮 10%计算，8.8 万/吨”。成本大部分是按照四年前的成本来计算的对吗？

愚人诉洞：

乐逍遥：移动加权平均法是一种存货计价方法，用于计算库存商品的成本。当库存商品被出售时，需要将其成本结转为销售成本。以下是移动加权平均法转销售成本的步骤：

1. 计算移动加权平均单价：每次进货后，根据库存商品的总重量和总成本，计算出新的移动加权平均单价。公式为：(期初存货成本 + 本期进货成本) / (期初存货数量 + 本期进货数量)。

2. 计算销售成本：当销售发生时，根据销售数量和移动加权平均单价，计算出销售成本。公式为：销售数量 * 移动加权平均单价。

3. 更新库存商品信息：在计算出销售成本后，需要更新库存商品的信息，包括剩余数量、剩余成本和移动加权平均单价。

4. 确认销售成本：将计算出的销售成本记录在财务报表中，作为当期损益的一部分。

以下是一个简单的示例：假设某公司在月初有100件库存商品，每件成本为10元，总成本为1000元。本月进货两次，第一次进货50件，每件成本为12元，总成本为600元；第二次进货80件，每件成本为11元，总成本为880元。本月共销售120件商品。

1. 第一次进货后的移动加权平均单价：(1000 + 600) / (100 + 50) = 1600 / 150 ≈ 10.67元/件。

2. 第二次进货后的移动加权平均单价：(1600 + 880) / (150 + 80) = 2480 / 230 ≈ 10.78元/件。

3. 销售120件商品的销售成本：120 * 10.78 ≈ 1293.60元。

4. 更新库存商品信息：剩余库存商品数量为110件，剩余成本为1186.40元（230 * 10.78 - 1293.60），新的移动加权平均单价为10.70元/件（1186.40 / 110）。

5. 确认销售成本：将1293.60元确认为本期销售成本。

【腾讯混元】

水声潺潺：剩下的存货单价成本应该是10.78元啊？怎么成10.7元了？

乐逍遥：混元计算错误。

作者补充：存货是移动加权平均法计算，卖出时由库存商品结转为营业成本。

由于库存商品是由原材料加工为在产品再加工为自制半成品最后变为库存商品的，中间环节的成本包含了直接材料、直接人工、制造费用、燃料动力，所以借：营业成本，贷：库存商品，这里的营业成本细分四项也是一步步移动加权平均得来的。

具体的结转过程可见大飞这张图，感谢大飞。

大飞：

作者补充：但实际操作过程中也有可能是料120，工10，费10，因为产品变成库存商品时，很难精准的还原出最初原材料的价值。针对直接材料中包不包含人工的问题群里进行了激烈的讨论，最后无法得出统一结论。

思维：

「本周学习」

1. 阅读茅台2014年年报。

2. 阅读老唐2014年雪球茅台旧文。

3. 阅读《芒格之道》2000~2002年西科金融股东会讲话。

4. 年前计划学习茅台财报时穿插阅读茅台的相关书籍，已经读完了《茅台是怎样酿成的》、《茅台传》。

第三本原计划读《茅台为什么这么牛》，但读了不到三分之一有点读不下去了。感觉这类书籍无非就是写了茅台以前怎么怎么样，茅台酒厂成立后发展的并不是一帆风顺，再吹一下茅台酒的酿造工艺和酒质。

内容同质化有些严重，基本都是介绍茅台的过去，当我知道茅台的过去大概是什么样子后，剩下的内容读起来有些煎熬。

了解更多内容对投资的帮助慢慢减少，这个时间不如去读其他书籍了，这是个选择题。同样的时间可以学习对自己帮助更大的内容，所以这本书后面的内容就放弃了。

不过这本书的内容相比前两本都有所不同，其中大量篇幅描写了茅台与H军、Z府的关系事件，依然值得推荐。